Все последствия мирового долгового взрыва
Анализ глобального долга, проведенный Тэмми Танг, портфельным менеджером, и Полом Смилли, старшим инвестиционным аналитиком, отдел фиксированного дохода, Columbia Threadneedle Investments
Только в первой половине этого года политические власти начали или обещали меры стимулирования на сумму более 14 триллионов долларов, или 18% ВВП 2019 года. Стимулирование принимало форму бюджетных интервенций (9 триллионов долларов). долларов) и денежной (5 триллионов долларов), хотя в некоторых регионах некоторые аспекты этих мер фактически не ограничены по времени или сумме.
Денежно-кредитные интервенции, такие как стимулы центрального банка, и косвенные фискальные интервенции, такие как гарантии государственных займов, не влияют на долговое бремя, которое увеличивается за счет прямых фискальных и бюджетных мер, таких как субсидии и безработица и отпуск. В настоящее время эти меры превышают 4,4 триллиона долларов. Если мы посмотрим на рост долга частного сектора, как за счет банковских кредитов, так и за счет чистой эмиссии корпоративных облигаций, глобальный долг увеличится как минимум на 9 триллионов долларов, или на 12% ВВП в 2019 году, в результате принятых мер. взяли только в первые шесть месяцев этого года.
В будущем действие стимула, вероятно, будет продолжаться, хотя и с переменной скоростью или формой. Мы понимаем, что власти особенно опасаются дефляционной ловушки. Если потребители и предприятия перестанут тратить деньги с верой в то, что цены упадут, образуется опасный порочный круг, из которого трудно выйти. Само собой разумеется, что Япония потратила более двух десятилетий на борьбу с дефляцией с постоянным использованием фискальных стимулов, которые увеличили отношение государственного долга к ВВП почти до 240%.
При усилении стимулов, росте государственного и частного долга и падении ВВП коэффициент глобального долга будет ухудшаться. С наступлением мирового финансового кризиса в 2007 году и до конца 2019 года этот показатель вырос на 40 пунктов, с 280% до 320%.
В этом году мы находимся на пути к достижению уровня 350%, и если мы столкнемся с еще одним серьезным шоком спроса, например, вызванным второй глобальной волной Covid-19, это соотношение может приблизиться к 400% в следующем десятилетии, если только что не принимаются радикальные меры для снижения глобального долгового бремени.
ПОКАЗАНИЯ ДЛЯ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Такого резкого роста бюджетного дефицита или коэффициента государственного долга не было со времен Второй мировой войны. Внимание рынка в настоящее время сосредоточено на ответных мерах политики, и до тех пор, пока центральные банки будут продолжать покупать большие объемы государственных облигаций посредством программ количественного смягчения (QE), устойчивость долга не будет под вопросом. Однако со временем это предположение станет все более опасным.
После урегулирования ситуации страновой риск приобретет все большее значение для инвесторов в облигации, поскольку спреды по корпоративным облигациям будут еще больше отражать устойчивость суверенного долга. Может быть трудно определить, в какой момент суверенный эмитент может столкнуться с фискальной «стеной», в результате чего рынки больше не будут готовы финансировать дефицит.
Когда мы думаем о страновом риске в сегменте инвестиционного уровня, мы отдаем предпочтение странам с фискальным пространством для маневра и политической волей для продолжения стимулирования и заимствования, таких как Германия, Нидерланды и страны Северной Европы. Что касается стран с высоким объемом долга, то есть более 100% ВВП, мы предпочитаем страны с центральными банками и собственной валютой и способными при необходимости проводить политику контроля кривой доходности. В этой категории мы видим Соединенные Штаты и Соединенное Королевство лучше, чем, например, Францию и Испанию, которые не имеют такой возможности.
Мы также осторожно относимся к политическим рискам еврозоны. Для управления объемом итальянского долга потребуется значительная политическая воля на европейском уровне, и в будущем могут возрасти вопросы об использовании Фонда восстановления, распределении бремени и списании долга. Мы опасаемся, что рынок слишком готов смириться с тем, что эти важные политические изменения вносятся разумно и своевременно.
ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ БАНКОВ
После мирового финансового кризиса на банковский сектор в течение десятилетия повлияли перерегулирование и сокращение доли заемных средств. Отношение Common Equity Tier 1 (Core Tier 1) к активам, взвешенным с учетом риска, что является ключевым показателем финансовой устойчивости банка, увеличилось с 7% до 12,5%. В результате банковский сектор был в сильной позиции накануне кризиса и теперь рассматривается как часть решения.
Политические меры, принимаемые правительствами и регулирующими органами, направлены на то, чтобы финансовый сектор не усилил шок от пандемии. К ним относятся гарантии государственных займов, фискальные переводы, моратории на платежи, ослабление капитала и (почти) неограниченная ликвидность. Пока эти меры кажутся эффективными. Кредитные гарантии и налоговые пакеты определяют распределение убытков между балансами государственного и банковского секторов.
Например, программы отпусков позволяют домашним хозяйствам и малым и средним предприятиям (МСП) продолжать обслуживание своего банковского долга. Это защищает не только семьи, но также компании и косвенно банки за счет увеличения суверенного долга, поскольку средства поступают от государства. В случае ссуд, гарантированных государством, кредитор предоставляет ссуду, центральный банк предоставляет средства, а налогоплательщик несет кредитный риск.
Таким образом, в отличие от кризиса 2008-2009 годов, и банки, и предприятия обладают достаточной ликвидностью и избегают кредитного кризиса. Однако частный сектор взял на себя дополнительные долги, и государство в конечном итоге понесет убытки.
Если мы посмотрим на цифры по банкам, с которыми мы работаем по всему миру, мы ожидаем, что европейские учреждения увидят пик плохой кредитной нагрузки, аналогичный тому, который наблюдался во время глобального финансового кризиса, и уровень примерно вдвое меньше, чем он был тогда во время глобального финансового кризиса. США, несмотря на то, что рост ВВП намного медленнее. Ожидается, что в следующем году два основных коэффициента капитализации снизятся примерно на 100 базисных пунктов в отрасли во всем мире, при этом в целом они останутся значительно выше нормативных требований.
Хотя в начале кризиса Covid-19 у банков было меньше заемных средств, и теперь они находятся в лучших условиях для борьбы с пандемией, в частности, благодаря сильной политической поддержке, которая поддержала кредиты и компенсировала признанные убытки, Кредит банковского сектора будет еще больше привязан к суверенному долгу.
ПОСЛЕДСТВИЯ ДЛЯ КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ
После мирового финансового кризиса сумма непогашенного корпоративного долга почти удвоилась, превысив 74 триллиона долларов), в обход государственного долга. Одним из основных драйверов этого роста являются корпоративные облигации инвестиционного уровня (IG), особенно выпускаемые компаниями с рейтингом BBB, включая компании, участвующие в широкомасштабных сделках по слияниям и поглощениям, финансируемым за счет заемных средств.
Если взять, к примеру, США, то к концу 2019 года нефинансовый корпоративный долг по отношению к ВВП вырос до исторического максимума в 75%.
Мы ожидаем дальнейшего роста примерно на 10 процентных пунктов в этом году. В 2008 году облигации ВВВ, имеющие право на включение в индексы США, составили 4% ВВП; в 2019 году этот процент увеличился до 11%, и мы ожидаем, что к концу этого года он достигнет примерно 14%, поскольку предприятия накапливают денежные средства в ответ на снижение доходов.
Этот увеличенный долг влияет на платежеспособность компаний, в которые мы инвестируем. Глядя на нефинансовые компании с рейтингом IG, с которыми мы работаем во всем мире, мы ожидаем, что в США отношение чистого долга к EBITDA превысит 200% к концу года, зафиксировав устойчивый рост со 116% в 2009 году. Ожидается, что в Европе такое же соотношение составит 310% к концу 2020 года по сравнению с 250% в 2009 году.
Компании из секторов, наиболее пострадавших от пандемии, таких как гостиничный бизнес, транспорт и энергетика, поспешили собрать средства. В более общем плане снижение доходов — из-за многолетнего восстановления, которое привело к структурным и поведенческим изменениям — сохранит риск понижения рейтинга на высоком уровне. Не исключено, что средний рейтинг корпоративных облигаций IG снизится с A- до BBB +.
Однако компании этой категории обычно не зависят от судьбы. Управленческие команды могут изменить положение своих балансов для работы с более низкой степенью левериджа. Во всяком случае, темпы роста долга, наблюдавшиеся за последнее десятилетие, просто неприемлемы. Если перспективы низкого роста укрепятся, команды менеджеров, которые борются со значительным уровнем долга, будут все больше мотивированы к сокращению заемных средств. Мы ожидаем, что этот процесс начнется в следующем году. Мы можем выбирать облигации от компаний, занимающихся сокращением заемных средств, чтобы привлечь внимание эмитентов к улучшению балансов. Однако сокращение доли заемных средств, вероятно, в конечном итоге приведет к сохранению режима низкого роста, поскольку компании сократят инвестиции в персонал и бизнес.
ПОСЛЕДСТВИЯ КЛАССА АКТИВОВ: КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО УРОВНЯ
Исторически адаптивная политика сопровождалась сужением спредов из-за большей ликвидности в системе, и наоборот. Как мы объясняли выше, официальным органам следует сохранять экспансионистский уклон, создавая благоприятную техническую среду для спроса на корпоративные облигации.
Чтобы проиллюстрировать этот момент, мы напоминаем, что Европейский центральный банк (ЕЦБ) прибегал к политике отрицательных процентных ставок в последние пять лет, и одним из последствий является то, что более половины облигаций, включенных в предложение Barclays European Aggregate Bond Index, в настоящее время отрицательная урожайность. Кроме того, ЕЦБ, по оценкам, купил 40% чистых выпусков облигаций на первичном рынке в рамках своего QE в последние месяцы (особенно во втором квартале).
Хотя в краткосрочной перспективе благоприятная позиция должна благоприятствовать кредитным инвесторам, мы хотели бы подчеркнуть, что долгосрочную эффективность этой политики не следует воспринимать как должное.
Мы сомневаемся в устойчивости суверенного долга и признаем, что компании еще не начали процесс сокращения долга.
Наконец, отметим, что глобальные спреды по облигациям IG в значительной степени нормализовались. После открытия года на уровне +100 базисных пунктов, спреды достигли максимума в 340 базисных пунктов, а затем стабилизировались на уровне +130 базисных пунктов. На этих уровнях держатели облигаций по-прежнему получают компенсацию за риск ликвидности и дефолта. В среде, характеризующейся мерами стимулирования и поддержки, премии за ликвидность остаются высокими, особенно в свете разницы между спредами по корпоративным облигациям и премиями по свопам по кредитным дефолтам. Кроме того, ставки по умолчанию, заложенные в спреды IG, также значительно выше среднего исторического значения. Кумулятивный исторический уровень дефолта за 5 лет составляет примерно 0,9% для IG (то есть около 0,2% в год). Тем не менее, мы отмечаем, что в сегменте инвестиционного уровня дефолты встречаются гораздо реже, чем в сегменте с высокой доходностью, поскольку эмитенты IG переходят в категорию HY перед тем, как закончить дефолт.
Риски понижения рейтинга никогда не были такими высокими. Спекулятивные дефолты по корпоративным долгам также сохранятся, особенно среди небольших компаний, работающих в секторах, наиболее подверженных кризису. Следовательно, во вселенной IG создание стоимости будет в большей степени зависеть от выбора акций и эмитента. Можно будет извлечь выгоду, избегая кандидатов на понижение рейтинга и сосредоточив внимание на компаниях, способных сократить свой долг.
Это автоматический перевод публикации, опубликованной в журнале Start Magazine по адресу https://www.startmag.it/economia/tutte-le-implicazioni-dellesplosione-del-debito-globale/ в Sun, 18 Oct 2020 05:17:47 +0000.